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天津企划平台:A股金融供给侧慢牛未结束 继续估值降维

  A股金融供给侧慢牛未结束,但全球股市均处于“青黄不接”阶段。

  全面通胀或民粹主义失控的“硬约束”未出现,全球央行背书金融资产价格的模式仍将持续。当前全球股市的问题是“青黄不接”。较高的估值水平使得市场对于贴现率的敏感度上升,盈利则是弱修复,当中衔接不上。

  同是“青黄不接”,A股主要矛盾在分母端,而欧美主要在分子端。

  欧美市场主要由于疫情反复带来盈利预期下修,叠加货币保持宽松却并未释放进一步的刺激信息。而A股则是当前利率和估值较高,估值在利率的挤压下有均值回归的压力,而盈利在缺乏地产抓手和混合型财政刺激下只是“弱修复”,难以盖过估值均值回归的力量。因此相较于海外行业轮动重新切向“防疫模式”,A股则更倾向于在流动性重回宽松或疫苗上市之前深化“估值降维”。

  全球大类资产重现类似3月危机模式的概率较低。

  3月期间海外疫情升级是导火索,全球资本市场巨震的本质原因源自流动性危机,故而形成大类资产齐跌的场景。当前流动性并未现异常,美国长端利率被美联储呵护得较好,风险资产下跌和避险资产上涨是疫情反复带来经济预期再调整的反馈,资本市场整体波动应远小于3月。

  金融条件由“稳货币宽信用”转向“双稳”,A股估值承压但出现大风险的概率较低。

  经济弱修复&“降低融资成本”之下,本轮金融条件收敛的节奏和幅度较历史时段将更为平缓,流动性进一步收紧的空间不大。Q4待专项债供给高峰和疫苗实质进展对债券的负面逻辑充分展开后,利率有望见顶并重新回落,但由于21Q1将是本轮经济数据回升的高点,20Q4货币政策在当前的水平转向宽松的可能性不大,因此利率下行空间亦有限。

  继续估值降维,兼顾修复弹性和估值因子。

  本周A股行业表现受到地产链信用状况偏紧和海外疫情反复的冲击。但预计竣工链仍将维持一定韧劲,toC端后周期消费的盈利修复扰动相对较轻。在国内疫情防控得力的中性假设下,盈利预期有望进一步改善、且受海外疫情升温负面扰动不大的行业中,受益于国内交互进一步放开的休闲服务,以及库存消化的汽车、纺服将是两条重要线索。

  青黄不接,“估值降维”深化。

  金融条件依然是“稳货币稳信用”的组合,A股估值降维深化至改善提速的可选消费,配置受海外疫情升温负面影响较小的顺周期中阿尔法以及牛市主线贝塔内循环中估值合理龙头:1、Q3景气修复提速的可选消费/服务(汽车、休闲服务);2、需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业(通用机械、化工如塑料/橡胶);3、科技及高端制造内循环(新能源、苹果链消费电子),主题关注国企改革(上海、深圳国资区域试验)。

  风险提示:

  经济增长低于预期,海外不确定性、政策超预期收紧。

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